1. Voy a explicar el proceloso mundo de los “convertible notes”, ese instrumento, copiado de la práctica USA, tan utilizado por muchas #startups, como financiación puente a la espera de la serie A 👇(hilo)

2. Para empezar, en España, nada de “notes”. Las S.L. no pueden titulizar deuda convertible (cosas del legislador). Llamémosles préstamos

3. Aún así, vamos a usar el término “nota convertible”, porque se ha popularizado en el mundillo

4. Las notas convertibles normalmente tienen un descuento sobre el precio por participación de la ronda serie A. Ronda entre el 15 y el 25%, con el 20% como descuento más habitual

5. El descuento es muy sencillo de entender: una vez sacas el precio por acción de la ronda (10€), aplicas el descuento (20%) y tienes el precio al que convierte la nota (8€)

6. Más complejo es sacar el precio de la ronda, que es igual a la valoración pre-money que acuerdas con el inversor, dividido entre el capital fully-diluted

7. Aquí empieza el primer problema que muchos founders no ven: el capital fully diluted no solo incluye el capital legal y el ESOP, sino también las participaciones que se crearan como consecuencia de la conversión de la nota

8. La matemática del inversor es muy simple: si el pre-money es 8M y la ronda son 2M, yo, inversor, tengo que tener un 20% de una compañía que vale 10M. Si no tengo ese 20% algo falla y, probablemente, me esté “comiendo” (vía dilución) la nota convertible

9. Por eso, hay que saber cuánto representa la nota convertible dentro de la valoración pre-money. ¿Y eso cómo se hace? Si el pre-money es 8M, la nota 1M y el descuento 20%, la nota representa 1,25M de los 8M. Esto significa que el capital legal + ESOP valen 6,75M

10. Una vez tengo los 6,75M, divido por el número de participaciones del capital legal (80.000) y las ESOP (20.000) y saco el precio de la ronda (67,5€). Aplico el descuento (20%) y saco el precio de conversión de la nota (54€).

11. Las notas también pueden tener un valor compañía máximo para la conversión (cap). Se dice que una de las ventajas de las notas convertibles es que evitas la discusión sobre valoración compañía. Falso cuando pones un cap, así que ojo con los caps, que los carga el diablo

12. Los caps se pueden ver de 2 formas:
(i) como un descuento: si el pre-money de la serie A es 10M y el cap son 6M, las notas tendrían un descuento del 40%.
(ii) como una valoración pre-money a la que convertir: si el cap son 6M, ese el el pre-money que convierte la nota

13. Ojo, porque en el caso (i), la dilición para los founders es mayor. Cuando conviertes el cap en descuento, metes la nota dentro del cap. Si el cap son 6M y la nota 1M, el post-money (tras convetir la nota) son 6M y por tanto la nota tiene 1/6 del capital antes de la serie A

14. En el caso de que el cap se considere un pre-money, la nota está fuera del cap. En el ejemplo anterior, el post-money tras la conversión de la nota serían 7M, por lo que inmediatamente antes de crear las participaciones serie A, la nota tendría 1/7 del capital.

15. Ambas formas de configurar el cap son perfectamente válidas, por lo que hay que ver muy bien cómo está redactada la cláusula del cap, para saber si es pro-founder (cap = pre-money) o pro-investor (cap = descuento). Lo más habitual en España es la versión pro-founder

16. Cuando una nota (1M) tiene descuento (20%) y cap (6M) también podemos determinar el valor compañía (pre-money de la serie A) a partir del cual aplicará el descuento o el cap

17. En el ejemplo anterior (usando la versión pro-founder de cap = premoney de la nota) la nota tiene que tener un upside mínimo del 20%. Si el postmoney tras la nota son 7M (6M+1M), el premoney de la ronda tiene que ser 8,75M (= 7M/(1 - 0,2)) para conseguir ese upside.

18. Para que se entienda: los 7M son 6M (legal + ESOP) y 1M (nota). La participaciones de la nota tienen que valer 1,25M para tener upside del 20%. Como todas las participaciones valen igual en el pre de la ronda, los 6M (legal + ESOP) tienen que valer 7,5M. 7,5M + 1,25M = 8,75M.

19. Esto es, si el premoney de la ronda es superior a 8,75M aplicará el cap; si es inferior, aplicará el descuento

20. Las notas pueden tener otras cláusulas como la MFN (most favoured nation) que automáticamente equipara los términos de las notas antiguas a los de notas nuevas con mejores condiciones

21. Y un tema muy importante para acabar: las ampliación de capital (para convertir la nota) no es competencia de los administradores, sino de la junta, por lo que es necesaria la autorización de los socios para que la nota sea ejecutable